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By Michael Schulze

Schuldnerkündigungsrechte stellen wichtige Ausstattungsmerkmale von Anleihen dar. Da sie einem Emittenten die Möglichkeit bieten, seine Anleihen zu einem festgelegten Kurs vorzeitig zurückzuzahlen, stellen Schuldnerkündigungsrechte eine besondere shape von Zinsoptionen dar. Aufgrund ihrer speziellen Eigenschaften können Zinsoptionen nicht mit den herkömmlichen Methoden für Aktienoptionen bewertet werden. Michael Schulze entwickelt ein Verfahren, mit dem sich Zinsoptionen widerspruchsfrei bewerten lassen. Darauf basierend, bewertet der Autor Schuldnerkündigungsrechte am deutschen Rentenmarkt und am Markt für Euro-DM-Anleihen. Dabei stellt sich heraus,daß Schuldnerkündigungsrechte an den Anleihemärkten tendenziell zu niedrig bewertet werden. Im zweiten Schwerpunkt der Arbeit wird untersucht,ob die Emittenten ihre Kündigungs-rechte optimum nutzen.Während dies für den deutschen Rentenmarkt bestätigt werden kann,sind am Markt der Euro-DM-Anleihen einige Verstöße gegen optimales Kündigungsverhalten zu beobachten.

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Unterliegen die Zinseinnahmen des Investors einem 29YgJ. Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 91-93. 30YgJ. zu den folgenden Ausführungen Boyce/Kalotay (1979). 31 Ein Steuersatz des Emittenten in Höhe von z. B. 60 % würde hier als r = 0,6 ausgedrückt, womit sich der Nachsteuer-Anteil u = 0,4 ergibt. 18 Steuersatz 'U*c}, so ergibt sich für ihn die Netto-Zahlungsreihe {-100, 'U*c, ... ,100 T*, wobei 'U* = 1- T* + den Nachsteuer-Anteil einer erhaltenen Zinszahlung be- zeichnet. Akzeptieren in einem durch Wettbewerb charakterisierten Markt beide Parteien die Anleihe, so stellt ihr Kupon C den Vorsteuer-Kupon im Gleichgewicht dar.

19Unterschiedliche Informationen dieser Art können z. B. dadurch entstehen, daß das Unternehmen aus Konkurrenzgründen seine Investitionsmöglichkeit in das sehr profitable Projekt A nicht bekanntgeben will. 20Diese strenge Annahme ist erforderlich, um einen Vermögenstransfer von den Eigenkapitalinhabern zu den Fremdkapitalbesitzern zu vermeiden; vgl. Barnea/Haugen/Senbet (1980), S. 1227. 13 Im aktuellen Zeitpunkt ist dem Unternehmen bereits bekannt, daß aufgrund der höheren Projektqualität günstige zukünftige Refinanzierungsmöglichkeiten bestehen.

Andere als die genannten Zielkonflikte, wie z. B. zwischen den Aktionären und der Leitung eines Unternehmens oder auch zwischen Aktionären untereinander, werden hier nicht betrachtet. Insbesondere wird davon ausgegangen, daß die Unternehmensleitung im Sinne der Aktionäre handelt. 12 Punkt als Erklärungsansatz für die Ausstattung von Anleihen mit Kündigungsrechten für die öffentlichen Emittenten am deutschen Rentenmarkt sowie die öffentlichen und supranationalen Emittenten am Markt der Euro-DM-Anleihen gegenstandslos.

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